找到合适的方式，让CEX不再由一个实体去同时承担交易所、券商、第三方托管的三种角色 矿机和从业者加起来每天所花费的总成本大致在数千万到一亿美金之间；而目前的链上资金流动情况显示，日资金流入的体量远不及估算的花费成本，因此整个市场仍处在存量博弈阶段 熊市的结束有两个先决条件：一是外部宏观环境加息的解除，二是找到下一个新的杀手级应用爆发的增长点。

加密行业在今年似乎也面临着黄昏时刻：从Luna的陨落到3AC的暴雷，再到FTX的帝国坍塌，一连串负面事件的出现，让整个行业的发展蒙上了一层阴影。

去中心金融，危难中寻找转机 当CEX和中心化机构深受其害，Defi的情况会更好吗？

随着整个加密世界大量资金外溢，以及宏观环境中面临的加息，Defi正面临着较大冲击：看整体收益率，Defi目前还逊色于美国国债。此外，投资Defi还要关注智能合约的安全风险。综合考虑风险和收益，Defi目前的境况，在成熟投资人的眼中显得并不那么乐观。

在偏悲观的大环境下，市场也仍在酝酿着创新。

例如围绕金融衍生品的去中心化交易所逐渐开始出现，关于固定收益策略的创新也还在快速的迭代。随着公链性能问题的逐渐解决，神鱼也乐观的认为整个DeFi交互的方式和可能实现的形态也会进行新的迭代。

但这种更新迭代也并非一蹴而就，当前的市场仍处在一个较为微妙的阶段：因为黑天鹅事件，加密做市商遭受损失，导致整个市场的流动性严重不足，同时也意味着市场操纵的极端情况时有发生。

早期流动性较好的资产，在现在的时间点变得非常容易被操纵；而一旦价格操纵发生，由于Defi协议间存在大量的组合，会导致很多实体莫名其妙受到第三方通证价格波动的影响，在躺枪中导致自己也出现负债。

在这样的市场环境下，相应的投资操作可能将会变得保守。

神鱼团队目前更偏好于寻找更加稳健的投资方式，通过Staking去获得新的资产增量。同时，内部也开发了一种名为Argus的系统，用以实时监测各种链上的异常情况，通过（半）自动的方式来提高整体的操作效率。当行业OG们对Defi逐渐持谨慎乐观的态度，我们也好奇整个市场将会在何时迎来转机。

盼市场反转，内外因缺一不可 没有人会一直享受危机。相反，我们都在期盼着转机。但要预判风向何时会变，还得弄明白风从哪里来。

神鱼认为，上一轮的市场波动，大概率源自于17年传统投资者的进入。由于他们携带的资产体量相对较大，加之宏观环境较为宽松，共同造就了一轮火热。而目前，也许等到降息到一定程度才会重新有热钱流入Crypto时，熊市才会迎来反转。

此外，在之前的粗略估算中，神鱼认为整个加密行业包括矿机和从业者加起来每天所花费的总成本大致在数千万到一亿美金之间；而目前的链上资金流动情况显示，日资金流入的体量远不及估算的花费成本，因此整个市场仍处在存量博弈阶段。

流动性收紧，加之存量博弈，行业内外不佳的大环境可以看作是市场未能反转的一个外因。而加密行业能够向上的内因，则来自于杀手级应用爆发所带来的增长点。

自上一轮牛市中多个叙事逐渐沉寂后，目前行业内仍未明确看到新的增长点。当ZK等二层网络逐渐推出时，我们隐约感觉到了新技术所带来的变化，公链的性能更进一步，但实际上仍未看到明确的杀手级应用；反映到用户层面，我们仍不清楚让大规模普通用户的资产流入加密世界的应用形态到底是什么。因此，熊市的结束有两个先决条件：一是外部宏观环境加息的解除，二是找到下一个新的杀手级应用爆发的增长点。

但需要注意的是，市场趋势的反转也需要跟加密行业内固有的周期相匹配。考虑今年9月的以太坊合并事件，以及2024年比特币即将迎来的下一轮减半，前者已经发生，而后者以行业视角看也并不遥远。在这个周期中，留给行业内应用突破和叙事爆发的时间实际上已经并不多了。

如果外部宏观环境和内部创新节奏没有跟上，那么圈子内4年一个周期的既有认识也可能会被打破，熊市是否会跨周期变得更漫长，还有待于观察和学习。当让市场反转的内外因缺一不可时，我们也应当逐步积累耐心，并且适时的调整自己的投资策略和期望，以面对更多的不确定性。

事情从来就不会一帆风顺，惟愿每一个加密行业的参与者，做一个踏实的Builder，而非与机遇失之交臂的看客。

你，还会相信Crypto吗？

多事之秋盲目给信仰充值并非明智之选；如何从发生的这一切里吸取经验，并对行业的未来作出合理的研判则显得更为重要。

最近Cobo举办了一次私享会，Cobo CEO & Co-Founder 神鱼和其他在圈内资深从业者们，对FTX事件等表达了自己的分析和看法，主题则涵盖了多次黑天鹅事件的关联解读、中心化机构决策过程的变化、未来行情的发展等内容，都值得我们借鉴和思考。

深潮将私享会中神鱼的精彩观点进行了编辑和整理，干货十足，与各位读者分享。

三只黑天鹅，搅动交易所黄昏，中心化交易所黄昏的到来 2022年，币圈面临巨大转折。

Luna、3AC和FTX三场大型黑天鹅事件，破坏力和影响力远超往年。回溯源头，我们发现在更早的时间里，危机已经悄然埋下伏笔：FTX的事件可以追溯到Luna的暴雷，近期爆出的内部资料也印证了FTX很多亏空源自于更早的时间。

观察源头，熟悉DeFi原理的观众都能明白今年Luna的快速暴雷是一次典型的庞氏骗局：一次市场异常，一起快速挤兑，一瞬间百亿市值美金的Luna即刻消亡。该事件中，大量中心化机构对市场的预期准备不充分，导致他们拥有较多的风险敞口，例如3AC从一个风险中性的对冲基金快速的变成了一个单边的赌徒。

而后的时间线里，危机也接连上演。

6月份的时候，市场有大量的机构持有不对称的头寸，用高杠杆去做多比特币、以太坊，盲信某些固定点位不会被突破，导致了机构之间的互相借贷，之后我们也看到了3AC事件；到9月份，随着以太坊Merge的完成，市场开始有回暖迹象，但是一个意外的事件又引起了FTX的暴雷。

关于FTX事件，从CZ的角度来看，可能是正常的商业竞争，针对竞争对手融资的一次狙击行为。但事情却很意外的导致了市场恐慌，最后Sam的大财务窟窿被公之于众，随后引起了快速的恐慌挤兑，最终导致了 FTX商业帝国快速坠落。

在今年这三次大的黑天鹅事件里面，几个显著但又经常被忽视的点，值得我们深思：

第一，机构也都是可能会破产的。

尤其是西方世界的大型机构，在2017年有大量的机构用户涌入之后，整个行业跟美股的相关性发生了高度的关联。

对于散户/个人投资者而言，这些机构显得神秘，他们也带来了大量的资金和能力。但从今年黑天鹅事件来看，北美大量的机构在整个事件之中，对整个风险管理或者对整个Crypto世界的认知其实存在一些误区，之后出现了大量的事故，导致了很多机构间的连锁反应。

因此，我们的结论是，机构都是可能会破产和重组的，机构间的无抵押授信，传递性极强。

第二，量化和做市商团队，在面临极端事件时也会大量损失。

市场在这种快速急涨急跌的过程中，尤其是在下跌的过程中，市场将充满着对机构大量的不信任。所以导致大量的资金外逃，流动性严重不足，进而造成大量的做市团队，被动的把手里的高流动性资产变成了低流动性的资产，进而面临锁死而无法提现。

在多轮黑天鹅里，多个这类做市商团队/量化团队都受到了影响。

第三，资管团队也会面临冲击。

资管团队需要让大量资产在市场上找到低风险甚至无风险的利率，以提供给投资者收益。而实现α收益的方式本质上只有两个：借贷和通证发行。

前者通过借给市场流动性来产生收益，后者则是通过通证的共识机制（如PoW等）、ICO和Defi头矿等，向市场发行通证。而在资管团队运营的过程中，积累了大量的借贷资产和相关衍生品。一旦出现机构暴雷的黑天鹅事件，借贷资产等将会产生连锁反应，在极端行情中面临大量冲击。

这不由让人想到传统金融市场。

Crypto市场发展极快，过去10年多的时间似乎走完了传统金融市场200多年发展的过程，其中既有优秀故事，也有传统金融史上屡次上演的问题。例如大量掏空商业借贷的银行行为，在FTX事件里也发生了。而一切，似乎都直指中心化机构的操作问题。

同时，FTX事件也基本标志着中心化交易所黄昏的到来。在世界范围内，大家对Cryoto尤其是CEX的不透明性，以及可能导致的连锁反应，处在极度恐慌的状态。数据侧也在证实这种判断，过去一个月链上也有大量用户转移资产的行为发生。

在黄昏之前，私钥在与人性的战争中败下阵来：

Crypto世界里的底层资产所有权，虽然是通过私钥来保证的，但在过去10年的发展中，中心化交易所还没有一个合理的第三方托管机构去帮助用户和交易所管理资产，从而对抗交易所管理者的人性问题，导致交易所始终有机会触碰用户的资产。

在FTX事件里，人性的影响似乎早已有迹可循。

Sam始终都是一个闲不下来的人。各种各样的加班熬夜，不允许自己和钱闲下来，在DeFi Summer的时也看到Sam经常从交易所的热钱包转出巨额的资产去各种各样的Defi协议冲头矿。

当人性渴求更多机会，人性也难挡更多诱惑。

大量用户资产放在交易所的热钱包，使用资产去获取无（低）风险收益似乎顺理成章；从进行Staking,到去挖Defi投矿，再到投早期一级市场项目，当收益越来越大，挪用也可能愈演愈烈。

黑天鹅们将行业搅的天翻地覆，留给我们的启示也不言而喻：对监管和大机构而言应该向传统金融学习，找到合适的方式，让CEX不再由一个实体去同时承担交易所、券商、第三方托管的三种角色；同时也需要技术手段，让第三方托管和交易行为本身独立，做到利益无关。必要时甚至可以让监管来介入。

而在CEX之外，其他的中心化机构面临着行业巨变，或许也需要做出改变。

中心化机构，“大而不倒”到重建有道 黑天鹅搅动的不止CEX，同样也有行业相关的中心化机构。它们之所以被危机波及，很大一部分原因是忽略了交易对手方（尤其CEX）的风险。大而不倒，是大家对于FTX的印象。而这也是神鱼第二次听到这个概念：11月初的某些群聊里，大多数人投票认为FTX「大而不倒」。

而第一次，则由SuZhu亲口告诉神鱼：“Luna大而不倒，倒下了会有人来救。”

5月，Luna倒了。

11月，轮到FTX。

传统金融世界，有一个最后贷款人。当大型金融机构发生剧烈事件，往往会有一些第三方组织，甚至政府背书的组织来进行破产重组，去降低风险所造成的影响。很不幸，Crypto的世界里没有。整个Crypto世界由于底层透明，大家会通过各种技术手段去分析链上数据，所以导致整个溃败发生得非常快。一点蛛丝马迹，一阵兵荒马乱。

这种现象是一把双刃剑，有好有坏。

好处在于，加速不良泡沫的爆破，让这些不应该发生的事情快速消亡；而坏处则是，几乎留不下太多机会窗口，给那些不太敏感的投资者。

在这样的市场发展过程中，神鱼也维持着前文的判断：FTX事件基本上标志着中心化交易所黄昏的到来，未来它们会逐步退化到成为连接法币世界和Crypto世界的桥梁角色，并通过传统方式去解决KYC和入金等问题。

比起传统方式，神鱼更看好链上更加公开透明的操作手法。早在2012年，社区中就有关于链上金融的讨论，但当时受制于有限的技术和性能，缺乏合适的承载手段。随着区块链的性能和底层私钥管理技术的发展，链上的去中心化金融，包括去中心化的衍生品交易所也会逐步兴起。

游戏来到下半场，中心化机构们也需要在危机的余震中进行重建。而重建的基石仍是掌握资的所有权。

因此在手段上，使用目前比较火热的基于MPC的钱包技术方案，去跟交易所进行交互是一个不错的选择。掌握大型机构自己资产的所有权，然后通过第三方的协管和交易所的协签来进行资产的安全转移和交易，只让交易发生在很短的时间窗口，尽可能降低对手方风险和第三方引发的连锁反应。